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新华基金:美降息预期+摩擦缓和 提振资本市场信心
2019-06-24 17:07:43 来源:新浪财经 评论:0 点击:

  一、观察与展望

  从稳态到激发态。1992年至今,对于宏观经济的需求侧管理从未停止过。早些年,由于供给水平落后且总量不足,需求的刺激会引发明显的通胀。在供给明显改善、需求暂时疲弱时又会有通缩。在实体经济供需稳定且供给相对过剩后,实体经济的通胀渐渐变弱,供需角力的主战场开始进入虚拟经济领域。长期以来,货币发行、基建、地产,各种手段都在试图确保这艘巨轮航行在合意的轨道上,经济的稳态没有真正意义上的打破。2019年二季度,GDP将会挑战近三十年来的新低,现有的供给水平上,更新空间依然在,因此即便在各种极端形势下,我们也并不担心经济的断崖;但旧经济的新增空间已经基本没有,新的领域只有模模糊糊的大致轮廓。总体来看,经济缓慢下行且节奏可控,旧经济领域资本开支明显变慢,新经济依然任重道远。

  市场分层。对于信用债市场,新华基金固收投资从2016年起即严格回避中低评级或有瑕疵债券。年初以来,多个卖方机构表示,随着政策的逐渐友好化,今年的违约率会有减少,信用利差会有压缩,对于信用债市场可以做适度信用下沉。政策的呵护确实感觉得到,随着年初高质押股票的上涨,风险一度缓解。目前时点看,将近半年过去了,信用市场的状况并没有改善。违约家数超过了去年同期,违约量基本持平。主流机构只选择主业明确、市场地位稳固或政府支持模式清晰的企业进行债权投放。深层次的原因在于,存量经济模式下,有庞氏特征的主体和周边生态将逐渐减量直至退出市场,让位于合理、真实、有效的融资需求。股票市场分层也日趋明显,投资者对核心资产的追捧仍在继续。核心资产没有统一标准,市盈率低、有增长、经营现金流好,但最主要的是,要么是业务模式可持续,要么是新的资本性开支低,不断累积现金或大比例分红。存量经济中,弱肉强食,成本低、品牌响、渠道强,这些壁垒仍在越筑越高;新经济中暂时的强者如果精力放在讲故事、搞并购做大市值上,那也一定不会长久。

  目前的估值处于什么位置?目前债券收益率基本上处于过去十年的低1/4分位附近,看似较低。但在经济下行、最重要的是有效融资需求下降的背景下,下面的空间可能仍然比较可观。与历史比较,股票估值整体不高,但很多标的的盈利会随着宏观经济的下行而迅速下行,有的属于旧经济里增量投资的受益者,这部分的下行会更快。我们梳理的核心资产类标的,受益于集中度的提升,盈利变化与经济变化的相关度会变低。这部分资产的估值水平已经处于高1/4分位附近,过去10年涨幅很大。但在整个经济体内资产收益率下降的背景下,这类资产相对价值仍在上升。在“差中选优”的框架下,这类资产的估值水平仍有提升空间,而盈利提升部分将是风险较低的获利机会。

  下周就是半年末,关键事件的发展态势对市场情绪的影响力仍然巨大,可以肯定的是,关系数十年的稳态已经打破,在激发态下,预期与预期打破将常态化。每次的价格与估值变动,正面是风险,反面便是机会。

  二、宏观经济观察

  海外宏观

  本周二欧洲央行行长德拉吉表示,面对当前欧元区疲弱的经济增长和持续的低通胀水平,欧洲央行未来可能会进一步下调利率,并且暗示欧洲央行可能在年底重拾量化宽松政策。周三美联储暗示今年可能降息,市场普遍对降息预期乐观。30年期美国国债收益率一度跌破2.5%,创下2016年以来最低点,10年期美债收益率也一度跌破2%整数关口,COMEX黄金期货主力合约一举逼近1400美元/盎司,盘中创下年内最高值。

  国内经济

  由于上周末统计局公布的工业数据不佳,市场经过周末的酝酿,本周一10年期国债期货周一冲上了近两个月的高点97.76。周二两国元首互通电话,双方约定在二十国领导人大阪峰会期间再次会晤,同时双方经贸团队的牵头人将按照两国元首的重要指示进行沟通,为大阪峰会期间两国元首会晤做好相关的准备。基于摩擦缓和的预期,人民币汇率大涨,美元兑离岸人民币汇率最低触及6.8381,周五收盘至6.8639;A股也开始强势反弹,加上周四晚上的并购重组征求意见的利好刺激,上证终于在周五收盘站在了3000点以上。

  国内政策

  6月19日常务会议部署推进城镇老旧小区改造,“加快改造城镇老旧小区”,“旧改”似乎有望接力“棚改”,成为拉动投资、稳定内需的新工具。6月20日,证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见,其中取消“净利润”认定标准为盈利能力较强、资产较轻的公司提供了借壳上市的机会,利好具有一定资产规模但盈利能力欠佳的上市公司通过并购重组进行资源整合和产业升级。同时本周科创板启动打新,华泰证券GDR(全球存托凭证)正式在伦敦证券交易所上市交易,资本市场展现出改革创新和国际化接轨的良好趋势。

  总结分析

  本周无论是欧美降息预期还是贸易摩擦缓和,都相当程度上提振了资本市场信心,但是货币和债券市场则经历了冰火两重天的考验,一边是不具备造血功能的非银机构面临着 “资金荒”的尴尬处境,另一边是银行机构流动性十分充裕但是融出意愿不强从而造成银行间质押式隔夜回购加权利率触及0.9%的超低价格。伴随着央行对金融市场6月末时点的呵护,预计下周仍旧会继续这种两极分化的格局。地产融资在央行领导近期表态后料将进行新一轮收紧,信用分层导致的信用债需求减少和地方债大力发行导致的供给端挤出均会进一步压缩实体企业的融资空间,信用收缩可能会构成未来一段时间国内金融市场和实体经济所面临的严峻考验。尽管如此,伴随着美国新一轮降息周期的开启,国际资本回流新兴市场的趋势向好,人民币汇率贬值压力减轻,国内货币政策灵活性提升,对冲性缓解目前棘手的地方政府债务问题和信用收缩困境。

  另外,值得一提的是,在主要的大类资产类别中,黄金是一种特殊的资产类别;相对于债券和股票,它最大的特点是不产生现金流,黄金价格上涨是取得其投资回报的方式。

  黄金兼具商品属性、货币属性和金融属性,不同时期促发因子不同、各属性的展现程度不同,同时,每一种属性背后的逻辑基础和思维链条也不尽相同,如商品属性,我们考虑的是它的供给和需求;投资属性,考虑的是它的避险功能、抗通胀功能、实际利率下行趋势下的资产配置功能;货币属性,则是对美元这类信用货币的思考。

  最重要的,黄金的内在驱动指标是实际利率,所以它同时受名义利率和通货膨胀两个因素的影响。因为黄金明显的特点是不生利息且抗通胀,当经济处在名义利率上行快于通货膨胀上行的环境中,或者名义利率下行慢于通货膨胀下行的环境中,前者是典型的低通胀高增长经济状态,后者则是通缩,这两种经济环境均不利于黄金投资;反之,若名义利率的下行快于通货膨胀的下行,或者名义利率的上行慢于通货膨胀的上行,典型的经济状态如滞涨,投资黄金的机会成本在降低,这时黄金则成为了一种重要的资产配置选择。

  纵观上世纪70年代以来的黄金走势图,多数时间呈现阶段性的波动,放在历史的视角更像是区间震荡,而在这50年的时间中则有两次汹涌澎湃的黄金大牛市。将实际利率和黄金走势图简单对比,可以发现,实际利率趋势性回落的阶段,黄金会有所表现,而20世纪70年代和2003~2010年这两个黄金牛市都对应着实际利率的一个显著特点:实际利率在零轴附近徘徊且阶段性反复探至零轴下方。逻辑在于,实际利率趋势下行,说明投资黄金的机会成本(如债券、股票资产的实际收益率)在降低,一旦实际利率降至零值甚至负值,说明生息资产投资回报甚至无法跑赢通货膨胀,不生息且抗通胀的黄金的配置价值则明显上升,这种零利率甚至负利率的环境若持续下去则促成了黄金趋势性的投资机会。

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